縱觀過去一年，“逃離”“生死”“優(yōu)化”等各類灰色詞語占據(jù)媒體頭條，成為有關(guān)企業(yè)和機構(gòu)生存的代名詞；“經(jīng)濟下行”“融資難”“募資難”也幾乎成為市場主旋律。

與之相伴的，2019年，我國資本市場“全面改革”牽動所有人心緒——稅收新政出臺，創(chuàng)投企業(yè)和天使人迎來春天；科創(chuàng)板推出挑動創(chuàng)投機構(gòu)們沉寂多時的投資神經(jīng)，大量創(chuàng)新硬科技企業(yè)加速上市；而新三板設(shè)立轉(zhuǎn)板機制落地精選層、創(chuàng)業(yè)板籌備注冊制、定向增發(fā)政策放松等，資本市場全面啟動深化改革，推進經(jīng)濟發(fā)展。

樹欲靜而風(fēng)不止。

眾多政策意見，各個層面影響著機構(gòu)們的“募/投/管/退”。資管新規(guī)、減持新規(guī)開放出新的募資口徑、科創(chuàng)板引領(lǐng)了新的投資風(fēng)向和退出渠道，大灣區(qū)投資或許將形成新的投資試驗田；而新證券法注冊制，無處不體現(xiàn)著未來股權(quán)投資市場的新篇章。

1月8日，針對現(xiàn)階段股權(quán)投資市場所面臨的募資難、投資貴、退出難等問題，國資委召集大部分市場頭部PE/VC機構(gòu)、政府引導(dǎo)基金等共同就行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和未來進行了商討。

2020，原有一二級市場套利模式已然失效，“嚴(yán)管精退出”的新投資生態(tài)即將形成。市場倒逼著機構(gòu)必須修煉內(nèi)功，不僅要加強對行業(yè)的縱深理解、對項目的遴選專業(yè)能力，對募資能力、投后管理能力也都提出新的要求和挑戰(zhàn)。

嶄新的時代，生存還是毀滅，對投資者們而言，迫在眉睫！

區(qū)域投資，美元基金的新機會

2019年2月，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》出臺，引發(fā)資本市場對大灣區(qū)投資機會再度引發(fā)關(guān)注。

香港大學(xué)教授陳冠華曾公開表示，當(dāng)前，粵港澳大灣區(qū)遇到的最大瓶頸是創(chuàng)投資本以及科技人才的流通不暢。“香港風(fēng)投基金要投入內(nèi)地市場，需要將港幣轉(zhuǎn)成人民幣，資本融通不暢直接影響大灣區(qū)科技創(chuàng)新發(fā)展；而對創(chuàng)業(yè)者而言，如果接受香港基金投資，則意味著貨幣轉(zhuǎn)換，投資交易流程也會變得異常繁瑣。”

本次規(guī)劃綱指明支持粵港澳設(shè)立聯(lián)合創(chuàng)新專項資金，意味著有望成立一只帶有中央、廣東省、香港和澳門四方政府引導(dǎo)意味的專項母基金，以撬動民間資本跟進，對大灣區(qū)內(nèi)部企業(yè)進行投資。

某機構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴融中財經(jīng)，“本次擬將構(gòu)建的科技創(chuàng)新投融資體系，實際是在現(xiàn)有國際化投融資基礎(chǔ)上做鞏固，以做大規(guī)模，形成品牌效應(yīng)，進而吸引更多外資進駐。”

事實上，在市場經(jīng)濟發(fā)展的大潮中，政府搭臺、企業(yè)唱戲、資本助威已經(jīng)成為助推實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。而大灣區(qū)，長期以來，監(jiān)管對境外資金進行跨區(qū)域股權(quán)交易的金融審批十分嚴(yán)格。

2019年初，珠海市下發(fā)《珠海市外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點管理暫行辦法》，標(biāo)志著QFLP試點正式落地。QFLP作為國際化、跨區(qū)域投融資的代表，一定限度上激發(fā)了境外資金對內(nèi)地的投資熱情。而后深圳、廣州等地也曾對吸引外資投資方面做了相關(guān)政策布局。隨著細(xì)則進一步夯實，未來大灣區(qū)投資市場也將進入可續(xù)發(fā)展的新紀(jì)元。

另外，《規(guī)劃綱要》還表示會推動新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、高端裝備制造、新材料等發(fā)展壯大為新支柱產(chǎn)業(yè)。

2017年至2018年上半年，粵港澳大灣區(qū)先進制造領(lǐng)域企業(yè)融資數(shù)量共計68起。從細(xì)分領(lǐng)域來看，電子設(shè)備、工業(yè)自動化和人工智能領(lǐng)域投資事件數(shù)量位列前三，分別占比23.88%、16.42%及14.93%。未來，圍繞這些高新技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)及其關(guān)鍵環(huán)節(jié)，大灣區(qū)或許會形成新的科創(chuàng)投融資的聚集地。

不過，值得注意的，大灣區(qū)投融資體系涉及匯率結(jié)算和政策法規(guī)，改革難度其實很大，因此投資機構(gòu)在實際對接過程中，必須對當(dāng)?shù)卣l(fā)展認(rèn)知深入了解。

科創(chuàng)板與注冊制，退與投的雙重考驗

在募資難和退出難的雙重夾擊下，科創(chuàng)板的橫空出世，推動整個資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

一方面，科創(chuàng)板給創(chuàng)投機構(gòu)指明了未來投資新風(fēng)向，讓更多資本聚焦在技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。

另一方面，科創(chuàng)板能有效適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)的上市速融資需求，促進資本市場“投資-退出-再投資”的良性循環(huán)。

創(chuàng)投市場的特點就是投資期限長、市場流動性弱、退出通道有限等，科創(chuàng)板的推出，有效完善了多層次資本市場體系，打通“募投管退”的股權(quán)投資閉環(huán)，使企業(yè)快速實現(xiàn)財務(wù)回報和資本增值，對機構(gòu)行是正向激勵，從而引導(dǎo)更多資本助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

不過，科創(chuàng)板的發(fā)展，一定程度上，也會反向作用于機構(gòu)本身——必須修煉內(nèi)功，對項目的篩選也要更嚴(yán)格。

某機構(gòu)負(fù)責(zé)人在接受融中財經(jīng)采訪時表示，隨著科創(chuàng)板開啟，國內(nèi)涌現(xiàn)出大批打著AI、云計算、芯片設(shè)計等旗號的“偽科技”企業(yè)在進行融資，這也導(dǎo)致一級市場價格虛高。硬科技投資并非人人都擅長，機構(gòu)必須具備強硬的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，才能在市場中不喪失競爭力。越是如此，也就越考驗機構(gòu)的專業(yè)能力，不得讓劣幣驅(qū)逐良幣。

值得注意的是，此次科創(chuàng)板及注冊制的實施，除了增加新退出渠道，也為資本市場帶來了新的期待——很多國內(nèi)優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)不再依賴海外資本市場，這對人民幣基金未來投資方向、投資理念會產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)。

另外，新三板以開始“躁動”！11月8日，新三板全面深化改革的各項政策細(xì)節(jié)出爐，此次調(diào)整將新設(shè)精選層落地轉(zhuǎn)板制度，形成“精選層-創(chuàng)新層-基礎(chǔ)層”三層次市場結(jié)構(gòu)。

一直以來，新三板企業(yè)掛牌后無法實現(xiàn)融資，其本質(zhì)問題在于新三板沒有流動性。

某機構(gòu)負(fù)責(zé)人曾對媒體坦言，“在這次新政策推出之前，新三板對我們來說是一個可以忽略不計的市場?，F(xiàn)在新三板推出了精選層，投資者適當(dāng)性也在降低，新三板將成為一個重要的退出渠道，我們會持續(xù)關(guān)注精選層。”

隨著資本市場近期高頻率、高密度地出臺了包括新三板設(shè)立轉(zhuǎn)板機制、創(chuàng)業(yè)板擬推行注冊制、定向增發(fā)政策放松等一系列政策，對創(chuàng)投機構(gòu)而言，最重要的是退出機制更寬泛了。

2019年上半年，早期、VC、PE三個市場中，早期投資機構(gòu)由于募資壓力大，項目平均持有期較長，機構(gòu)們出手也更謹(jǐn)慎，投資案例數(shù)下降明顯。精選層的推出，意味著創(chuàng)投機構(gòu)在項目退出渠道上會多出選擇權(quán)，由此也增強了機構(gòu)對項目投資的退出信心。

不過，新政出來之后，也會給不同風(fēng)格的投資機構(gòu)帶來不同的機會和挑戰(zhàn)。

以前，國內(nèi)股權(quán)投資主要以外資背景的投資機構(gòu)為主，隨著資本市場發(fā)展以及各類新機構(gòu)的誕生，股權(quán)2.0時代，機構(gòu)們習(xí)慣了短平快的投資，賺取一二級市場價差。但是當(dāng)下，資本市場逐步過渡到注冊制階段，股權(quán)投資正式步入3.0時代，PE/VC投資機構(gòu)們須從中后期階段為主轉(zhuǎn)向早期階段，考驗的是機構(gòu)專業(yè)能力和資源整合能力。

與此同時，新三板改革對一級市場投資人，在項目的品質(zhì)把控能力上有更高要求，包括信息披露、財務(wù)數(shù)據(jù)、市場效率、項目篩選等，被投企業(yè)的毛利率以及盈利能力等方面也將被PE/VC機構(gòu)高度重視。

對于PE/VC投資機構(gòu)在內(nèi)的市場各方參與者，注冊制都是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，必須做好自我調(diào)整；而新三板改革聚焦精選層創(chuàng)投基金也將越來越趨于價值投資。

注冊制導(dǎo)致套利失效，“價值投資”回歸市場

2019年12月28日，證券法修訂草案獲得通過，將于2020年3月1日正式實施。從核準(zhǔn)制到注冊制，中國資本市場必將迎來全新的格局。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海，曾參與證券法研究、起草和修改工作，他對媒體表示，科創(chuàng)板試點注冊制，已經(jīng)證明投資者對注冊制有較高接受度，下一步應(yīng)該把科創(chuàng)板試點注冊制過程中的可復(fù)制、可推廣經(jīng)驗推廣到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。而新證券法對于全面激活資本市場的投資與融資功能，具有重要的現(xiàn)實意義。

事實上，廢除發(fā)審委制度和核準(zhǔn)制，有助于把配置資本市場資源的權(quán)力交給市場。

此前，在審批制下，二級市場在相當(dāng)一段時間內(nèi)因為壟斷地位而獲取超額流動性溢價，能夠讓創(chuàng)投基金相對輕松地賺錢。而隨著審批制IPO制度紅利逐漸消失，創(chuàng)投機構(gòu)只有依賴于發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在價值，靠提供全方位的增值服務(wù)，才能謀取相對較高的收益。

實行注冊制，也意味著國內(nèi)資本市場的游戲規(guī)則將發(fā)生根本性變化，二級市場估值體系會隨之重塑。這將是全面施行注冊制到來的結(jié)果。

最為關(guān)鍵的，實行注冊制，其實并不意味著上市門檻降低，反而提高了上市門檻。因為在實行注冊制，退市制度嚴(yán)格執(zhí)行、造假上市加大處罰力度等，讓普通企業(yè)不敢輕易IPO，就算交易所通過審核，到了市場也會被倒逼退場，這便會讓很多公司發(fā)現(xiàn)“爭取上市沒有意義”，不浪費精力上市，反而降低市場風(fēng)險。

另一方面，如果創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，進一步延伸到中小板，企業(yè)IPO的概率將比以往任何時候都更寬松，那么機構(gòu)的退出的渠道也就更多，出資方LP們看到如此局面，也會帶動更多新一輪資金的投入，資本市場從退出到募資的環(huán)境勢必都將變得更好。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士向融中財經(jīng)表示，創(chuàng)業(yè)板注冊制的最快實施時間或在2020年2月，對機構(gòu)而言新的機會即將到來。

三大新規(guī)帶來募、退新挑戰(zhàn)

創(chuàng)投機構(gòu)的募資難題，實際是在“資管新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)”后愈演愈烈的。

2019年10月，六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》，明確創(chuàng)投基金和產(chǎn)業(yè)投資基金可以豁免多層嵌套，也就是之前與金融機構(gòu)簽訂的認(rèn)繳協(xié)議繼續(xù)有效。

此政策傳達出國家鼓勵早期投資、鼓勵長期投資、鼓勵符合產(chǎn)業(yè)政策的投資的信號。業(yè)內(nèi)預(yù)計，或能解禁4000億規(guī)模認(rèn)繳資金，投入到創(chuàng)業(yè)投資。但也有人認(rèn)為，這只是對存量資金的安排，沒法從根本上解決募資難問題。

事實上，自2017年以來，資管新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)三大新規(guī)導(dǎo)致上市公司股東“賣不了、續(xù)不了、補不了”的困境，對股權(quán)市場造成重大影響。

其中，資管新規(guī)因為限制杠桿，導(dǎo)致銀行資金、民營資本對私募股權(quán)的資金供給出現(xiàn)問題，進一步導(dǎo)致募資難同時也影響各機構(gòu)LP結(jié)構(gòu)；而減持新規(guī)后上市公司大股東清倉減持引發(fā)市場不滿；質(zhì)押新規(guī)則限制了上市公司股東質(zhì)押持股比例。

2019年10月底，證監(jiān)會相關(guān)人士曾表示，減持規(guī)則已在修訂過程中，且已形成相關(guān)方案。史上“最嚴(yán)減持新規(guī)”在實施兩年半后或?qū)⒂瓉碇匾抻?。不少機構(gòu)投資人表示，新減持政策要來，或為股權(quán)投資市場回春。

減持新規(guī)是在2017年資本市場暴跌情況下推出，從一定程度上確實遏制了“清倉式減持”“過橋式減持”等亂象，保護了二級市場的中小投資者權(quán)益。但也帶來一些“副作用”。

比如由于定增后要鎖定半年，讓原本可以展現(xiàn)實力擇時退出的投資機構(gòu)成為奢望；加之有許多做大宗交易的機構(gòu)已徹底退出市場，直接導(dǎo)致資本市場流動性差。

另外，IPO退出平均需3-5年，減持新規(guī)又要延長1-2年。對機構(gòu)而言，退出難直接導(dǎo)致募資更難。2019年以來，人民幣基金融資下降20%，早期基金募資下降68%，出現(xiàn)斷崖式下跌。不少投資機構(gòu)的并購、定增減少，轉(zhuǎn)而更多關(guān)注Pre-IPO投資。

寒冬之下，大批投資機構(gòu)及其背后LP面臨長周期后的退出壓力，期盼項目IPO后通過減持實現(xiàn)資金回籠，落袋為安。而實際情況是，減持新規(guī)延長了股權(quán)鎖定期，想賣時賣不了，等到可以賣了，股價已經(jīng)下來，直接造成LP資金收益率降低。

如今，《通知》不僅釋放出國家鼓勵早期、長期、符合產(chǎn)業(yè)政策的投資信號，對于大型母基金而言，通過轉(zhuǎn)換主體方式部分母基金解決了嵌套問題，堪稱利好；而銀行、保險等資金的“開閘放水”，募資難題有望解決。但也有機構(gòu)表示，該通知只是對存量和過渡期的豁免，過渡期后的增量不在豁免范圍。

事實上，資管新規(guī)、減持新規(guī)的確對創(chuàng)投募資造成很大影響，但募資難，根本還在于基金沒能給投資人帶來預(yù)期收益，優(yōu)異的投資回報是讓LP放心把錢交給機構(gòu)的關(guān)鍵因素。

數(shù)據(jù)顯示，2019年股權(quán)投資機構(gòu)募資總額同比直線下降20.4%，一方面，募資難成為行業(yè)常態(tài)；另一方面，頭部創(chuàng)投基金幾乎吸納了市場上90%的資金，行業(yè)排名前30名的機非常強勢，而30名之外的創(chuàng)投機構(gòu)基本都已經(jīng)“囊中羞澀”。

與此同時，“大浪淘沙”之后，頭部效應(yīng)產(chǎn)生的行業(yè)差距正在在逐漸拉大，越是頭部機構(gòu)，綜合收益率越高；越是中下游投資機構(gòu)，收益率的波動性和不確定性也越大。2020年，這種狀況或許還將繼續(xù)延續(xù)。

創(chuàng)業(yè)板重大重組，“PE +上市公司”模式的退出新考題

10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，以優(yōu)化重組上市制度。

本次修改，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；另外，本次修改再度恢復(fù)了重組上市配套融資，主要目的是為支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于提升企業(yè)重組積極性，減少重組上市阻礙。

重組上市的配套融資作為再融資的一種，本次新規(guī)，取消凈利潤重組上市認(rèn)定目標(biāo)、恢復(fù)重組上市配套融資等措施，實則放松了對上市公司并購管理的門檻，重新打開了上市公司并購之門。對PE/VC而言，將對退出機制注入活力，刺激PE/VC重新開始加大項目投資。

有分析指出，放寬利潤和配套融資之后，上市公司敢設(shè)不敢投的并購基金或被率先激活；但也有分析認(rèn)為，目前再融資的定價方式和減持規(guī)定沒有放松，機構(gòu)參與的積極性有限，影響募資的困境仍需改善。

事實上，由于此前退出渠道不暢，眾多投資機構(gòu)聯(lián)手上市公司成立并購基金實現(xiàn)并換購?fù)顺龀蔀橹匾耐顺銮?，業(yè)內(nèi)也把這樣的投資稱為“PE+上市公司”模式。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2016年重組上市辦法修訂之前，資本市場的重組上市較為活躍，2011年到2016年，有近700多只并購基金背后有上市公司的身影，2015年融資額達到3177億元的歷史高點；而隨著2016年規(guī)則收緊，重組上市的融資規(guī)模逐年下滑，2018年已經(jīng)縮減至806億元，2019年完成重組上市的公司更是寥寥無幾。

新規(guī)出臺，普遍認(rèn)為“PE+上市公司”模式將更多作為一種鎖定退出渠道的策略被貫徹，而非套利工具。與此同時，一些已經(jīng)到期或者延期的基金，必須要完善投后管理工作，以適應(yīng)新的項目退出要求。

創(chuàng)投生態(tài)正加速重塑

2019年，創(chuàng)投市場上，無論投資還是募資，紛紛上演“冰與火”之歌；諸多政策的出臺和調(diào)整，一方面能夠激勵優(yōu)秀機構(gòu)勝出，另一方面，進入優(yōu)勝劣汰的關(guān)鍵期，也倒逼機構(gòu)重視核心競爭力的提高。

某機構(gòu)負(fù)責(zé)人此前公開表示，2020將是資本市場改革的轉(zhuǎn)換期、調(diào)整期和陣痛期。每家VC/PE都要研究這些（政策）改變將帶來的投資機會，然后朝著熟悉的專業(yè)的方向垂直做透。

“比如，原來VC/PE不太敢接觸虧損企業(yè)，但以后虧損企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市，也可以在創(chuàng)業(yè)板上市。因此投資時可能會放開一點口子，虧損企業(yè)的比重或?qū)⒓哟筇崆白霾季帧Ｌ貏e是生物醫(yī)藥方面，可能以后到了臨床二期就敢投了。”

整體來看，2019年，可謂我國資本市場改革的“大年”。從科創(chuàng)板開板到滬倫通開通，再到重組新規(guī)落地等一系列重磅事件發(fā)生，都對資本市場未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而臨近年底，中國股市更迎來證券法的重大改革。

無論無何，資本市場雙向開放進程明顯提速，資本市場投資生態(tài)正在發(fā)生深刻變化。2020，新的股權(quán)時代即將來臨！

在募資方面，新政對于股權(quán)市場的影響，最主要變化或?qū)⑹荓P結(jié)構(gòu)的劇烈變化。不少投資人表示，2020年最大的可能是國企資金以及大機構(gòu)的資金加速進場，而民營資金、高凈值客戶的資金明年可能不會有明顯增加。

日前，在融資中國2020資本年會上，融中集團董事長朱閃也表示，2019年中國股權(quán)投資市場整體募資量下滑，但國資出資比例顯著上升。2020，短期出資還是要看政府引導(dǎo)基金；而保險資金則是最理想的長期穩(wěn)定出資人。另外，由于美元LP較有耐心，資金存續(xù)期較長等特點，2020年將會有更多的投資機構(gòu)涉獵美元LP，以謀求更多資本的高增長。

一直以來，投資機構(gòu)之間拉開差距非常重要的條件之一，就是能夠募集到長周期的錢。過去，不少機構(gòu)奉行機會主義投資理念，相應(yīng)地，在募資端也奉行機會主義——只要是錢，一律兼收，結(jié)果導(dǎo)致不少機構(gòu)缺乏抵抗周期的能力。未來，創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)該做長期而有耐性的資本。因此，擁有長周期的錢的能力顯得愈發(fā)重要，險資成為最優(yōu)選。

在投資方面，前些年，創(chuàng)投機構(gòu)借助科創(chuàng)時代的資本紅利，熱衷于投資成熟企業(yè)。如今，對機構(gòu)而言，要更聚焦地做減法，精選有資源的行業(yè)去深耕，服務(wù)好被投企業(yè)，避免追逐成熟項目而陷入競爭漩渦，由此機構(gòu)也會從投資中后期向主要投資中早期轉(zhuǎn)變，以把握項目風(fēng)向；另外，股權(quán)投資還將由原來區(qū)域化轉(zhuǎn)為行業(yè)化，形成“區(qū)域+行業(yè)”雙輪驅(qū)動投資格局。

退出上，2020年或許會迎來一個退出大年。不過，科創(chuàng)板推出、注冊制施行，雖然讓創(chuàng)投退出通道變得更多，但IPO退出未必是最好的退出方式，因為IPO退出后會面臨股票禁售期限制問題。而如果借助戰(zhàn)略投資者，投資機構(gòu)在被投企業(yè)簽署收購/并購協(xié)議后，便可以套現(xiàn)退出。所以，從長期來看，機構(gòu)是會轉(zhuǎn)向?qū)で髴?zhàn)略投資者并購等多元化退出。

另外，投后管理上，機構(gòu)必須從粗放式管理向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變。對項目篩選，做周密調(diào)查，盡可能把握項目風(fēng)險；在投后管理環(huán)節(jié)，通過全方位增值服務(wù)和項目監(jiān)控，控制住風(fēng)險。

簡而言之，2020已來，VC/PE機構(gòu)們的難問題能得到多大程度解決，我們一起等待市場和時間的檢驗。

(文章來源：融中財經(jīng)  張葉  )